宏觀視角看造紙大趨勢，當前造紙行業(yè)并未進入產(chǎn)能周期。復盤造紙行業(yè)20年發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)當前仍延續(xù)2015年以來的行業(yè)整合周期。行業(yè)經(jīng)歷17H2-18H1短暫上升周期后，18H2進入下行區(qū)間。我們認為并不是產(chǎn)能投放過剩導致的供求失衡，而是過熱市場帶來渠道庫存積壓，引起的階段性供求失衡。18H2行業(yè)進入去庫周期，考慮到半年的庫存消化，目前行業(yè)庫存已降至低位，補庫需求推動下，行業(yè)將重回供求平衡點。
林漿一體化預計將為太陽紙業(yè)釋放上億元利潤
成品紙的生產(chǎn)成本中80%為原材料，因此原材料的供應以及價格的波動對造紙企業(yè)會產(chǎn)生很大影響。包裝紙原材料廢紙在政策指導下收緊，2020年國內(nèi)可能產(chǎn)生1900萬噸廢紙缺口。在成品紙原材料短缺的背景下，未來成品紙供給端的增長將受到限制，可新增的實際產(chǎn)能有限，未來供給端壓力偏小。
太陽紙業(yè)2008年在老撾布局林漿紙一體化基地，育苗、教化當?shù)剞r(nóng)民合作、完善基礎設施等，耗費10年時間，投資超過10億美元，2018年初現(xiàn)“雛形”，2019年林地可供開采?？v觀造紙巨頭企業(yè)APP和國際紙業(yè)等均實現(xiàn)林漿紙一體化布局，從源頭木材進行掌控。太陽紙業(yè)領導層具備戰(zhàn)略性眼光，十年前已卡位東南亞基地，有望成為國內(nèi)下一個升起的巨頭新星。林漿紙一體化帶來公司的成本端改善將逐步兌現(xiàn)到業(yè)績中，根據(jù)測算，預計2019-2021年將為太陽紙業(yè)釋放1.5/2.3/3.0億元利潤。
外廢收緊趨勢下，太陽紙業(yè)成本端向上優(yōu)化改善
太陽紙業(yè)從2016年開始生產(chǎn)包裝紙就一直使用國廢作為原材料，而17H2-18H1國廢價格的大幅上漲使得公司包裝紙業(yè)務盈利快速惡化。2018年太陽紙業(yè)研發(fā)木片和木屑半化學漿，并在老撾投資建設廢紙漿，2019年將投產(chǎn)使用，預計2019年成本端結構優(yōu)化改善，預計全年貢獻20萬噸廢紙漿產(chǎn)能，可為公司節(jié)省9000萬元成本。2020-2021年40萬噸廢紙漿全部投產(chǎn)，預計每年可為公司釋放1.8億元利潤。
太陽紙業(yè)當前PB（平均市凈率）估值處于歷史低位，ROE（凈資產(chǎn)收益率）向上動力充足，安全邊際較高。從歷史PB-ROE對應關系來看，公司的估值溢價主要來自于自身的高ROE水平，在行業(yè)景氣周期PB估值高出行業(yè)平均水平10%-70%。從行業(yè)層面看，當前造紙行業(yè)并未進入產(chǎn)能周期，文化紙供求已重回平衡點，在良好競爭格局下有望重啟上升周期。從公司層面看，老撾基地已布局完成，2019年開始兌現(xiàn)到業(yè)績端，后期盈利能力將持續(xù)提升，ROE上升動力充足，并且公司逆勢擴張，后續(xù)產(chǎn)能投放，將有望實現(xiàn)量價齊升。公司低PB為1倍，出現(xiàn)在2012-2013年行業(yè)低谷期。當前公司PB估值為1.5倍，行業(yè)和公司基本面均明顯優(yōu)于上一輪低點，因此目前估值已處于歷史低位，投資安全邊際較高。
太陽紙業(yè)是造紙行業(yè)中具備成長屬性標的，林漿紙一體化布局增強原材料把控能力，成本結構向上改善優(yōu)化，盈利能力將持續(xù)增強，當前估值處在歷史低位，留足安全邊際，維持“買入”評級。預計公司2019-2021年實現(xiàn)歸母凈利潤18.47/23.40/28.03億，同比變動-17.5%/26.7%/19.8%，對應PE10.1X/8.0X/6.7X。